交叉持股，是指两个或两个以上企业直接或间接地互相持有对方的股份，彼此互为投资者的一种股权架构形式。其中，直接交叉持股较好理解，即两个企业彼此间互相参股，如广发证券与吉林敖东。广发证券和吉林敖东在早期就已形成相互持股的局面，而真正从交叉持股中获取巨大利益的两个事件，一个是在2004年，两公司相互交叉增持，成功抵御了中信证券对广发证券的收购；另一个则是2006年，广发证券借壳延边公路建设有限责任公司上市。
相较于直接交叉持股，间接交叉持股由于形式隐蔽，即使在公司所在司法管辖权区域内对交叉持股明确限制，但现实可能存在的交叉持股监管难度也很大。间接交叉持股在实际的经济生活中更为普遍，通常表现为三个或以上的企业以单向持股的方式首尾相连，形成至少一个封闭的环状持股结构，从而使各公司间接持有其他公司的股份。以苏美达股份有限公司（以下简称“苏美达”）与中国机械工业集团有限公司（以下简称“国机集团”）为例。2016年11月17日，常林股份有限公司（以下简称“常林股份”，2017年9月更名为“苏美达股份有限公司”）实施“重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易”。按照交易方案，常林股份通过置出资产、负债以及向国机集团和江苏省农垦集团有限公司发行股份的方式购买了江苏苏美达集团有限公司（以下简称“苏美达集团”）的100%股权，实现了苏美达集团的整体上市；同时，常林股份向国机资本控股有限公司（以下简称“国机资本”）、国机财务有限责任公司（以下简称“国机财务”）等非公开发行股份募集了配套资金。整个交易完成后，苏美达集团与国机集团实现了交叉持股（股权结构图如图1所示）。从外观形式上，几家公司都是单向持股的关系，国机资本和国机财务仅仅是苏美达的股东，但实际上，苏美达相当于通过其全资子公司苏美达集团间接拥有了国机资本2.11%和国机财务5.452%的股份；苏美达集团作为苏美达的子公司亦间接拥有了其母公司苏美达的股份。
图1 苏美达与国机集团间接交叉持股结构图
就我国目前实行的法律法规而言，间接交叉持股在大多数场合下并不属于法律法规的禁止情况，但证券监管部门对一些公司交叉持股是否引发股权结构不清晰和资本虚增等问题提出过质疑。苏美达曾解释称，国机财务和国机资本对其持股比例较低，虽作为公司股东，但其实从未参与过公司的日常管理决策，不会对苏美达的经营决策产生重大影响。苏美达集团还承诺于2022年11月11日前，通过转让其持有的国机资本和国机财务的股权，或者推动国机资本和国机财务转让所持有的苏美达的股份等方法解决间接交叉持股问题。
一、对交叉持股的法律规定
纵览各国有关交叉持股的法律规定，通常情况下并不明令禁止该项经济行为的发生。但大多数国家还是会根据自身法律体系的完善程度、资本市场的发展水平以及公司经营的特点，对交叉股权的适用条件和持股比例进行一定约束，以防止资本虚增和内幕交易等问题。依据其约束程度，可大致划分为严格限制、区分限制和宽松对待三种模式。
所谓严格限制模式，即摒弃交叉持股带来的一切影响，对任何主体间任意形式的交叉持股通通采取严格限制，法国堪称是这一流派的典型代表。法国《商事公司法》限制的是“被超额持股”一方，明确地将交叉持股的主体划分为股份公司之间、股份公司与其他形式公司之间，分别规定。如果两者均为股份公司，则相互持有的股份份额不得超过10%；如果一家股份公司持有另一非股份制公司10%以上的资本，则该非股份制公司不得再持有这家股份公司的任何股份。违者需要在规定期限内进行股份转让，方能对自己所拥有的股份享有表决权，且相关违法责任者会受到刑事处罚。
大多数大陆法系国家和地区采用的是区分限制模式，针对不同性质的企业、不同形态的交叉持股结构，设置不同的限制门槛和限制程度，诸如德国、日本、韩国以及我国台湾地区等。
德国《股份公司法》将企业相互参股的比例上限定为1/4，超过该比例则需要书面告知监管机构和相关企业。若一家公司在知晓存在交叉持股事实的时候，按照规定通知了对方，那么即使它持股对方公司的比例超过了上限，也不影响其行使股份权，否则其选举对方监事会成员的表决权将被限制。
日本仅对交叉持股的表决权加以限制：若子公司持有母公司的股份，则无法行使该股份对应的表决权；股份有限公司对其他公司行使表决权的上限是25%，因其他规定事由形成实质性控制的亦无法行使表决权；银行和保险公司对其他企业的表决权持有上限分别为5%和10%。
韩国亦是限制交叉持股的表决权。禁止总资产超过一定数额的集团所属公司之间交叉持股，违者自被责令改正之日起，直至解除违法状态以前，不得对该股份行使表决权，并需要缴纳一定的课征金。除却总统令规定情形，上市公司在知情状态下互相参股的比例需低于5%，不知情者则不受此限制。
我国台湾地区公司法针对“有表决权的股份”做出了如下规定：持有对方公司超过1/3有表决权股份时，需要在一个月内以书面形式告知被持股公司，否则将面临罚款。相互投资的公司之间，若知晓该事实，则可行使表决权的股份不得超过1/3；不知情者或按规定通知者，不受此条款限制。且由于股份的表决权可以剥离，即使企业所持具有表决权的股份超过了该界限，也不影响其继续享受无表决权股份带来的分红权等权益。
宽松对待模式的主要代表国家是美国。除了1940年的《投资公司法》，将投资公司之间通过交叉方式获得的股份比例上限设定为对方企业具有表决权股票的百分之三，任何企业均可合法地取得其他企业的股份。《克莱顿反垄断法案》仅将削弱市场竞争的交叉持股认定为违法行为，对于不影响竞争的单纯投资性交叉持股并不予以限制。《最新美国标准公司法》中规定，公司之间不仅可以相互持股，所持股票还可与其他公司进行交换。
我国早期的地方性法规《深圳市股份有限公司暂行规定》《海南经济特区股份有限公司条例》，以及国家经济体制改革委员会发布的《股份有限公司规范意见》，都对交叉持股有明确规定，并将交叉持股比例限制在10%以内。其中，《深圳市股份有限公司暂行规定》严禁母子公司间交叉持股，《海南经济特区股份有限公司条例》仅对较晚通知对方企业的一方的超额股份表决权进行限制。而这些文件目前均已失效。
1993年《公司法》对于交叉持股的规定较为边缘化，仅在第12条规定公司的投资总额不得超过投资公司净资产的50%，2005年修订版中则不再涉及交叉持股的内容。我国现行《公司法》（2018年版）经多次修订后，不仅没有明文限制交叉持股，还弱化了对公司转投资数额限制的规定：由董事会或股东大会决议是否向其他公司投资，单项投资额和投资总额均以公司章程规定为准。另外，《公司法》言明除规定情形外，公司不得以收购的方式获取本公司股份，这一规定虽然在一定程度上限制了公司直接持有自己的股份，但并不禁止公司通过交叉持股而间接获得自己公司的股份。
二、交叉持股的动因和相关影响
（一）交叉持股现象的动因
从大多数国家的立法态度来看，各国为了权力制衡，都会在公司法中明确规定禁止公司直接持有自己的股份。而交叉持股现象之所以愈发频繁，便是因为它能够在不侵犯这道法律边界的条件下，达成与持股本公司相近的利益诉求[6]，如抵制恶意收购、分散风险、实现流动性缓冲、获取垄断利润等。
1.抵御恶意收购，稳固股权结构，应该是交叉持股能够给企业带来的最直接也是最显著的经济效益。目标公司为防止被恶意收购，通过与交好公司签订协议，互相在股票市场上买入对方的股票，从而减少潜在敌意收购者能够购买的流通股数量，降低被恶意收购的风险，提高企业的控股股东、治理及管理层的自保能力。在稳固股权结构的同时，经营者可以将更多的精力用于公司的决策和治理，提高运营效率，促进企业长远发展，进而提升企业价值。
2.多元投资，分散风险。交叉持股可以使企业实现自身资产的累积与增值，部分周期性较强的公司，还可以通过与逆周期企业的交叉持股，实现多样化经营，增加企业利润来源的同时，降低由于不确定因素引发的生产经营偏离预期结果而造成损失的可能性，分散经营风险。
3.资源共享，增强资本运作。在市场不健全时，信息不对称会带来高昂的交易成本，而交叉持股可以通过加强企业彼此间的紧密度，降低这种交易成本，进而充分发挥单位资金的使用效率。同一产业链上的公司，一个有了靠谱的原材料供应商，一个获得了妥帖的供销渠道，二者的资金来源亦可由此拓宽。
4.发展规模经济，获取垄断利润。具有业务关联的企业可以通过相互持股实现信息和设备的共享，在资金、技术、人事、销售、创新等方面形成协同优势，进而实现共同的战略目标。上下游企业可以通过换股夯实合作关系，业内企业还可以通过相互之间的股权投资形成商业联盟或垄断的经济组织，增加市场竞争力，以获取高额的垄断利润。
交叉持股对企业价值的影响表现为：在持股比例相同的情况下，交叉持股相较于纯粹的单向持股结构，似乎出现了名义持股比例和实际持股比例的错觉；其在公司控制权、财务报表的编制以及企业价值等方面都会有所差异，因而成为我国上市公司监管的一个关注点。
（二）名义持股比例和实际持股比例
以最简单的两企业直接互相持股为例，A公司持有B公司30%的股份，B公司持有A公司20%的股份，这二者之间相互持有的股权比例就是名义持股比例。
实际持股比例的概念源自一派学者认为，每次B公司获得A公司20%收益的同时，A公司都会反过来分享B公司这部分收益的30%，如此循环往复，导致A、B实际从对方公司获得的收益被不断扩大，而二者的持股比例也会通过企业间不断循环的利益分配关系得以膨胀，不再是账面上的名义持股比例。另有学者认为，实际持股比例分为直接持股和通过其他“中间”公司形成的间接持股两个部分。A公司除名义上持有的30%的B公司的股份，还会通过持有B公司而间接获得A公司自己的股份，这一点在涉及三个及以上企业的交叉持股关系中会更为明显。两种观点的不谋而合，似乎更加印证了持股比例通过交叉而放大，从而产生了“实际”和“名义”两种不同概念的观点。
我们认为并不存在所谓的“实际持股比例”，无论是从企业利润分配还是股东行权的现实角度都是这样的。
首先，如果交叉持股会引起持股比例的变化，仅会发生在具有交叉持股关系的企业之间，而不会影响其他股东公司；股权比例的变化趋势必定是“有增有减”，增减幅度相当。股东的持股比例是按照各自的出资份额确定的，任何公司都不能单凭交叉持股，平白地挤占其他股东的持股比例。只要其他股东的持股比例保持不变，某公司可以分配给与其具有交叉持股关系的公司的股份比例之和就是固定不变的。如果持股比例因交叉行为而有所变化，那必定是“有增有减”——一个公司的持股比例膨胀，就必定会伴随着另一个或几个涉及交叉持股公司的持股比例缩减。
其次，现实中企业净利润的分配并不是简单地“左进右出”。企业可以从长期股权投资处获取的投资收益，受该被投资公司的企业所得税率和法定公积金提取率的大小，是否需要提取法定公积金，以及该笔收益是分配、弥补亏损还是留存、留存多少等多个因素的影响。当涉及股份有限公司时，还需考虑是否存在优先股，并将优先股和普通股区分处理。这一分配顺序不仅不会因为交叉持股而改变，还会由于每个企业经营情况的不同，使得投资收益在各企业中的流转更加复杂。而一旦某企业的股东决定将这笔收益留存，就从根本上切断了通过交叉持股返还其中的一部分给该企业的可能，也就不存在所谓的“利益分配无限循环”。因此，要量化每个企业通过交叉持股获得的最终的实际持股比例，便需要根据他们各自的历史经营情况以及未来的收益预期进行判断，不能简单地认为只要存在“交叉”，就会引起持股比例的变化。
最后，从我国《公司法》的规定来看，交叉持股也不能改变企业间的持股比例。其一，在弥补亏空、提取公积金并缴纳税金后，有限责任公司的股东凭借实际缴纳的出资份额分配公司的剩余利润，也就是说，即使交叉持股扩大或减小了持股比例，也不影响各企业的分红权，因为其利润分配依然是以持股比例的账面值为基准。其二，股份有限公司以持股比例为准分配利益，这里的“持股比例”表述较为模糊，但如果如部分学者所言，某企业可以通过与其具有交叉持股关系的企业，间接持有其他公司的股份，那么也必定可以间接持股自己的公司。而公司持有的本公司股份，不管是账面上的直接持股，还是衍生出来的“间接股份”，都不得参与利润分配。那么，A便不能反过来分享B公司从A处获得的收益，也就不存在投资收益通过交叉持股关系在企业间反复分配，交叉持股后的持股比例依然不变。其三，除公司章程另有规定之外，有限责任公司和股份有限公司的股东行使表决权的依据，分别是各自的出资份额和持有的股份份额，股份有限公司“一股对应一表决权”，所持的本公司股份没有表决权。可见，交叉持股既不会影响分红权，也不会影响表决权，继而无法改变股东间的持股比例。
（三）交叉持股对股东行权的影响
交叉持股虽然不会影响股东间的名义持股比例，但是可以通过改变股东行为间接影响公司治理。经营者可能会出于对自身利益的考量，利用换股意图加强自己参与股东会的决策力，进而混淆经营者与管理层的界限，扰乱公司治理结构，危害其他股东权益。同时交叉持股有可能引发内幕交易，妨碍市场公平交易秩序。
在交叉持股比例较高的情形下，很容易形成内部人控制。直接交叉持有控股情况下，双方公司可以控制对方股东大会决议，其结果相当于各自的董事分别由对方推选。二者通过协商，约定其所持股票附带的表决权分别按照对方的意愿来行使，两公司便可以各自推举代表，在会议上通过对方实则是自己阵营的重要决议，实现互惠互利。而在环状型交叉持股中，高持股比例导致公司的控制权得以依次传导，上一环节的公司是下一环节公司的股东，所有公司中的控股股东均为公司法人股东而非自然人股东，而该类股权均由公司董事会行使，由此形成的以董事会为中心的内部人控制现象就很难避免。类似的控制性交叉持股无法规避管理层出于利己角度的内部操作，股东表决权形同虚设，管理层一家独大，这些都可能导致债权人权益受损、小股东权益受到侵害。企业内部监督机制和制约机制也由此扭曲，无法发挥应有的作用，进而导致公司内部治理结构混乱。
此外，存在交叉持股关系的公司往往属于联结协作的命运共同体，其内部信息的共享极易导致内幕交易的发生。上下游公司在信息共享和资金流通方面有着外部公司无法匹敌的优势，二者出于互通有无的目的，通过交叉持股形成策略联盟，但巨大的利益也同样诱使具有交叉持股关系的公司成为彼此的“内部人”，在享受着其他投资者没有的信息优势的同时，诱发内部交易。大股东和管理层也可能将交叉持股视作关联交易的便利途径，暗中输送利益，这些都是交叉持股背后可能引发的道德风险和逆向选择。
（四）交叉持股对财务报表的影响
在资产评估实务中，企业价值评估通常会以财务报表为基础，明确交叉持股对财务报表的影响，是科学合理地评估交叉持股条件下的企业价值的关键。
交叉持股中所谓的“持股”对于企业来说实质上是股权投资。股权投资按投资目的可分为长期股权投资和金融资产。长期股权投资是指投资方对被投资单位实施控制、重大影响的权益性投资，以及对其合营企业的权益性投资。根据投资方对被投资单位的控制或影响程度，分别采用成本法或权益法进行核算。新金融工具准则中，权益投资的金融资产可以分类为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或者指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，且该指定一经做出不得撤销。两种分类区别在于后续计量过程中公允价值的变动等计入科目的不同。前者公允价值变动计入损益，后者除减值损失或利得和汇兑损益之外，均应当计入其他综合收益，且在终止确认之前计入其他综合收益的累计利得或损失应当从其他综合收益中转出，计入留存收益。交叉持股企业各方对所持股份影响程度的不同，管理业务模式不同会形成不同的计量组合，对投资收益的计量产生不同的影响，具体如表1所示。
表1 不同后续计量组合对投资收益的影响（合并层面）
对于投资收益循环计量的问题，通常采用交互分配法和库存股法两种处理方法：母子公司间的交叉持股，按库存股法处理，将子公司对母公司的投资视作用子公司的钱对母公司的股份进行回购，库存股作为股本的冲减项，在合并报表时一并抵消掉；子公司间交叉持股的处理方法成为交互分配法，即将长期股权投资与其相对应的子公司所有者权益所占份额相互抵消。两种方法的差异体现在少数股东权益和归属于母公司所有者的净利润分配上。但不管怎么分配，二者之和即集团合并净利润总是相等的，也就是说，交叉持股并不会通过后续计量方式的不同而影响企业价值。
本文作者：朱军 李心怡 王崇虎
